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Gérer la liquidité mondiale après la COVID-19

Gérer la liquidité mondiale après la COVID-19

Victor Hakelberg
mis à jour le 06/07/2021

Sommaire

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Les difficultés financières post-covid-19

Les universitaires et autres observateurs du système monétaire international ont souvent noté ces dernières années une faille persistante, malgré les réformes systémiques qui ont suivi la crise financière de 2008, sous la forme d'un manque de mécanismes institutionnels permettant de garantir une liquidité suffisante en période de tensions financières mondiales. Le choc économique sans précédent associé à la pandémie de COVID-19 a de nouveau souligné l'importance de développer de telles protections.

Lorsque les économies du monde entier se sont verrouillées en 2020 dans le cadre des efforts déployés pour enrayer la propagation du virus, certains milieux s'attendaient à ce qu'une crise internationale des liquidités s'ensuive. Heureusement, il semble que ces craintes ne se soient pas concrétisées à ce jour. À l'exception de tensions de courte durée sur les marchés du dollar américain en mars 2020, les marchés mondiaux ne se sont pas grippés en réponse aux pressions financières induites par la pandémie. Et si les sorties de capitaux des marchés émergents ont établi un record historique ce mois-là, aucune crise de liquidité systémique n'a été déclenchée.

Cela est dû en grande partie à la réutilisation rapide et, dans certains cas, à l'augmentation massive de nombreux instruments de politique préexistants, en s'appuyant sur une série de stratégies que l'on pourrait appeler collectivement le "manuel de la crise financière mondiale". À cela se sont ajoutées d'importantes innovations politiques ad hoc de la part des banques centrales des marchés développés et émergents, ainsi que du G20.

Jusqu'ici, tout va bien. Mais des problèmes plus difficiles nous attendent, car le bilan économique de la pandémie devrait être durable et les aspirations en matière de dépenses de santé (notamment de vaccins) et d'infrastructures vertes seront plus élevées que jamais, générant des besoins de financement que de nombreux pays pourraient avoir du mal à satisfaire rachat de crédits.

Une brève évaluation de la liquidité mondiale lors du choc COVID-19 de 2020

Le choc économique provoqué par les mesures de verrouillage prises dans les principales économies pour contenir la propagation du COVID-19 a été d'une ampleur sans précédent, mais une crise financière a été évitée dans presque tous les pays. Ce résultat est dû en grande partie aux importantes mesures de réduction des risques adoptées par les banques dans la plupart des pays à la suite de la dernière crise financière mondiale, ainsi qu'à la réutilisation et à la transposition à plus grande échelle, dans les plus brefs délais, d'une grande partie des mesures prises à l'époque. Il s'agit notamment de l'expansion des bilans des principales banques centrales (à une échelle beaucoup plus massive qu'en 2008-2009), du renouvellement des lignes de swap entre la Réserve fédérale américaine et les principales banques centrales (y compris, comme en 2008, une poignée de banques centrales de pays émergents) et de l'augmentation des ressources de secours d'urgence et des limites de prêt du FMI.

Le choc économique provoqué par les mesures de verrouillage prises dans les principales économies pour contenir la propagation du COVID-19 a été d'une ampleur sans précédent, mais une crise financière a été évitée dans presque tous les pays.

D'importantes innovations politiques ont également eu lieu. La première est venue de la Fed, avec sa décision d'étendre son programme d'assouplissement quantitatif (QE) d'achats d'actifs aux obligations d'entreprises américaines de première qualité et aux "anges déchus". En comprimant les spreads sur cette classe d'actifs, cette décision a eu des effets d'entraînement extrêmement positifs : d'abord pour les obligations américaines à haut rendement, puis peu après pour les obligations libellées en dollars des marchés émergents et finalement aussi en monnaie locale. Par le biais de nouvelles lignes de "repo", la Fed a offert aux banques centrales étrangères la possibilité d'obtenir des dollars américains par le biais d'accords de rachat de titres émis par le Trésor américain ; cet outil, bien que finalement peu utilisé, a contribué à apaiser les craintes de liquidations massives de bons du Trésor américain. Ensemble, les mesures susmentionnées ont considérablement atténué l'aversion au risque des investisseurs et les craintes d'une pénurie de liquidités en dollars. Cela a permis de contenir les pressions à la hausse sur le dollar et, par conséquent, d'assouplir les conditions financières mondiales.

La deuxième innovation en 2020 a été que plus d'une douzaine de banques centrales de pays émergents ont mis en place leurs propres programmes d'assouplissement quantitatif. Cela a permis d'absorber les fortes augmentations des émissions d'obligations des gouvernements de ces pays sans que les marchés n'aient à subir une forte hausse des coûts d'emprunt, et donc sans que les emprunteurs du secteur privé ne soient évincés. Il est remarquable que ce que beaucoup pourraient considérer comme une étape inquiétante vers la "domination budgétaire" - dans laquelle la politique monétaire est guidée non plus par les perspectives d'inflation mais par les besoins de la politique budgétaire, et qui pourrait annoncer une future poussée d'inflation - n'ait pas entraîné de dépréciation significative de la monnaie.

La troisième innovation a été la fourniture de liquidités aux pays les plus pauvres, sous la forme d'un allègement temporaire du service de la dette par le biais de l'initiative DSSI parrainée par le G20. Dans le cadre de cette initiative, 77 pays à faible revenu ont pu bénéficier d'un report des obligations de service de la dette arrivant à échéance entre mai et décembre 2020. À la date du sommet du G20 de novembre 2020, 46 pays avaient saisi l'occasion de retarder les remboursements aux créanciers officiels, ce qui représentait un allégement de 5,7 milliards de dollars. Toutefois, un seul des pays éligibles avait également demandé un report du service de la dette aux créanciers du secteur privé (cela faisait strictement partie d'une négociation plus large plutôt que d'une demande spécifique à l'IVD). Le suivi budgétaire effectué par les organisations internationales indique que les pays participants à l'Initiative DSSI entreprennent d'importantes dépenses liées à l'Initiative COVID-19 alors même qu'ils sont confrontés à d'importants déficits de recettes.

Les évaluations de cet ensemble de réponses politiques au cours de la première phase de la crise ont été très largement positives, le consensus étant que les mesures décrites ci-dessus ont contribué à la fois à une reprise globale en "V" des prix du marché et, dans une moindre mesure, à une reprise plus inégale et incomplète de l'économie réelle.

Des défis imminents

Si la première réponse politique à la pandémie s'est déroulée relativement bien en termes d'évitement d'une crise de liquidité, sa phase suivante pourrait poser davantage de défis. Dans l'immédiat, il y a la question de la prolongation du DSSI. Lors de leur réunion d'octobre 2020, les ministres des finances et les gouverneurs des banques centrales du G20 ont décidé de prolonger de six mois, jusqu'à la fin de juin 2021, la période d'allègement du service de la dette dans le cadre de l'Initiative pour le service de la dette, avec la possibilité d'une nouvelle prolongation de six mois par la suite. Cette décision a ensuite été approuvée par les dirigeants du G20 lors du sommet de novembre.

Toutefois, tout problème de liquidité qui dure plus d'un an risque de se transformer en problème de solvabilité, surtout si la réouverture complète de l'économie est retardée par la distribution plus lente des vaccins prévue dans la plupart des marchés émergents et des pays en développement. En effet, ce risque a été explicitement reconnu par les dirigeants du G20 dans leur déclaration du sommet de 2020 : "Compte tenu de l'ampleur de la crise du COVID-19, de l'importante vulnérabilité de la dette et de la détérioration des perspectives dans de nombreux pays à faible revenu, nous reconnaissons que des traitements de la dette allant au-delà du DSSI peuvent être nécessaires au cas par cas.

On constate également un malaise politique croissant chez les décideurs et un mécontentement de la société civile face à l'absence d'allègement comparable du service de la dette de la part des créanciers du secteur privé, malgré les attentes explicites du G20 selon lesquelles les créanciers privés devraient fournir une aide appropriée. La raison n'en est cependant pas la lenteur des créanciers privés, qui ont constamment exprimé leur soutien à la DSSI et leur volonté de participer au programme, mais plutôt le manque de demandes de la part des emprunteurs éligibles à la DSSI. Cette situation s'explique par le fait que ces pays se rendent compte qu'en cherchant à obtenir un allégement, même temporaire, du service de la dette auprès des créanciers privés, ils risquent de voir leur cote de crédit abaissée et d'avoir un impact négatif sur leur capacité à accéder aux marchés des capitaux à l'avenir, ce qui aura des répercussions négatives sur l'ampleur et le coût des financements disponibles. En d'autres termes, les emprunteurs eux-mêmes voient plus d'inconvénients que d'avantages à s'adresser à des créanciers privés pour obtenir une suspension du service de la dette.

Une situation financière figée

Il est peu probable que cette situation change. Bien que certains commentateurs aient interprété le retour réussi de la Côte d'Ivoire sur les marchés des capitaux en novembre, après avoir bénéficié d'un allègement de la DSSI de la part des créanciers officiels, comme la confirmation que les craintes concernant l'accès aux marchés étaient déplacées, il est en fait difficile de tirer une telle conclusion. La distinction essentielle est que ces craintes sont associées à la recherche d'un allégement de la dette envers les créanciers privés, ce que la Côte d'Ivoire s'est abstenue de faire.

Dans certains marchés émergents et pays en développement, mais probablement pas dans beaucoup d'entre eux, il faudra faire face à des problèmes de viabilité de la dette. Le choc de croissance provoqué par la pandémie a poussé une poignée de pays ayant des problèmes d'endettement préexistants à demander une restructuration de leur dette : à savoir, au moment de la rédaction du présent rapport, l'Angola, l'Argentine, l'Équateur, l'Éthiopie, le Liban, le Tchad et la Zambie. La récession a également augmenté le nombre de pays en situation de surendettement pur et simple ou risquant de l'être. Selon le cadre conjoint FMI-Banque mondiale pour la viabilité de la dette des pays à faible revenu, plus de 50 % des pays à faible revenu sont désormais considérés comme présentant un risque élevé de surendettement ou comme étant en situation de surendettement.

Les créanciers privés sont prêts et disposés à s'engager dans des restructurations de la dette, le cas échéant, pour rétablir la solvabilité de ces pays. Mais il y a d'autres complications. Dans de nombreux pays débiteurs, la transparence n'est pas totale en ce qui concerne les montants dus, les conditions de la dette et l'identité des créanciers. Dans de nombreux cas, sinon dans la plupart, la Chine est un créancier important. Mais la Chine n'est pas membre du Club de Paris des créanciers officiels, qui a historiquement joué un rôle clé dans la coordination des créanciers du secteur public dans les restructurations de la dette souveraine. Dans ce contexte, la création d'un cadre commun pour les traitements de la dette, au-delà du DSSI5, adopté par les dirigeants du G20 lors de leur sommet de novembre, constitue une avancée importante, car elle facilitera la présence de tous les principaux créanciers autour de la table.

Ce qui restera, c'est la nécessité d'un consensus politique international sur l'utilisation de ce cadre avant que les problèmes de solvabilité ne deviennent trop importants, et avec des sauvegardes adéquates pour garantir que la solvabilité soit rétablie de manière durable. Le fait qu'un autre cycle d'allégement de la dette à grande échelle pour les pays les plus pauvres soit probablement nécessaire 25 ans après le lancement de l'initiative en faveur des pays pauvres très endettés (PPTE) suggère qu'il y a encore des leçons à tirer. En outre, le FMI a identifié des domaines dans lesquels les dispositions contractuelles relatives à la dette pourraient être encore renforcées pour faciliter la restructuration.

Le fait qu'un autre cycle d'allégement de la dette à grande échelle pour les pays les plus pauvres soit probablement nécessaire 25 ans après le lancement de l'Initiative en faveur des pays pauvres très endettés suggère qu'il y a encore des leçons à tirer.

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